Cómo dos fondos acabaron dueños del Inter y del Milan sin comprarlos

En resumen: los dos clubes de Milán cambiaron de manos tres veces entre 2018 y 2024, y ninguna de esas veces fue una compra normal. En cada caso fue un prestamista ejecutando la garantía sobre unas acciones pignoradas. Entender la propiedad del fútbol moderno pasa por entender que el instrumento de adquisición suele ser la deuda, y que el club suele ser el colateral.

El 22 de mayo de 2024, Oaktree Capital Management publicó un comunicado que empezaba así:

As of 22 May 2024, funds managed by Oaktree Capital Management, L.P. have assumed ownership of FC Internazionale Milano. This follows the non-repayment of Oaktree’s three-year loan to Inter Milan’s holding companies that matured on 21 May 2024 with a total balance due of approximately €395m.

A 22 de mayo de 2024, fondos gestionados por Oaktree Capital Management han asumido la propiedad del FC Internazionale Milano, tras el impago del préstamo a tres años concedido por Oaktree a las sociedades holding del Inter, vencido el 21 de mayo de 2024 con un saldo total adeudado de aproximadamente 395 millones de euros.

Oaktree no pujó por el Inter. No hubo subasta, ni oferta competidora, ni precio negociado. Venció un préstamo, no se pagó y se ejecutó la garantía. El club cambió de dueño porque pasó una fecha de vencimiento.

Cómo llegó Oaktree hasta ahí

La historia arranca en mayo de 2021. El Inter acababa de ganar la Serie A y preveía pérdidas récord por la temporada de la pandemia. Suning, el grupo minorista chino que había comprado el control del club en 2016, no podía cubrir el agujero: los controles de capital chinos ya habían hecho prácticamente imposible la inversión exterior en fútbol.

Oaktree, especialista en deuda distressed, aportó financiación de rescate a las sociedades holding del Inter. En palabras del propio fondo, el dinero servía «para estabilizar la situación financiera del club y permitirle seguir operando, incluido el pago a sus jugadores y empleados».

Las condiciones fueron las que cobra un prestamista de deuda en dificultades: vencimiento a tres años, un tipo de interés situado por las fuentes en torno al 12% y —esto es lo decisivo— una prenda sobre las acciones de la sociedad a través de la cual Suning controlaba el Inter.

Esa prenda lo es todo. Convirtió un préstamo en una opción de compra sobre el club. Si Suning devolvía el dinero, Oaktree se llevaba una rentabilidad excelente. Si no lo devolvía, Oaktree se quedaba el Inter.

Suning pasó la primavera de 2024 intentando refinanciar, con PIMCO como contraparte más citada. La refinanciación no llegó a cerrarse. El 21 de mayo venció el préstamo. El 22, Oaktree tomó las acciones.

El Inter ganó la Serie A esa misma temporada. El club no estaba fracasando. Quien fracasaba era la matriz de su propietario.

El Milan: comprado con dinero del vendedor

La versión rossonera es más extraña, porque la estructura de deuda corre en sentido contrario.

Elliott Management había llegado al Milan también por un impago. En 2018 había prestado a Li Yonghong unos 300 millones de euros para financiar su compra del club a Fininvest, con las acciones como garantía. Li no pudo devolverlo y en julio de 2018 Elliott tomó posesión: un fondo de cobertura convertido en propietario de un club de fútbol sin haberlo pretendido nunca.

Elliott hizo entonces lo que hace un fondo distressed: recortar costes, reestructurar, reconstruir la plantilla barata, ganar el Scudetto en 2022 y vender.

El comprador fue RedBird Capital Partners, el fondo de Gerry Cardinale. La venta se cerró el 31 de agosto de 2022 con un valor de empresa de unos 1.200 millones de euros. Pero RedBird no financió todo el precio con capital propio. Elliott concedió un préstamo de vendedor de unos 560 millones de euros al 8% de interés: es decir, el vendedor prestó al comprador una parte sustancial del precio de compra.

Los préstamos de vendedor son habituales en el capital riesgo. Lo que hizo polémico a este fue lo que dejó detrás. Las condiciones del préstamo permitían a Elliott designar hasta dos consejeros en el consejo del Milan, y su socio director, Gordon Singer, ha ocupado uno de esos asientos.

En enero de 2023 la fiscalía italiana abrió una investigación y en marzo de 2024 la Guardia di Finanza registró la sede del Milan. La hipótesis examinada era que la venta fuera simulada: que el control real siguiera en manos de Elliott y no de RedBird. Ambas firmas lo han negado. El Milan y RedBird han declarado públicamente que Elliott no tiene participación ni control sobre el club desde el 31 de agosto de 2022, y que RedBird son los propietarios y lo seguirán siendo.

Hay una razón específicamente europea por la que esto importa, más allá del derecho societario italiano. Elliott controlaba también el Lille. Si Elliott controlara a la vez el Milan y el Lille estando ambos inscritos en competiciones UEFA, estaríamos ante un problema de multipropiedad del artículo 5: por eso una investigación de la policía fiscal italiana acabó siendo una historia sobre quién puede jugar la Europa League.

Por qué el fútbol atrae a este capital

Los fondos de deuda distressed y de capital crecimiento no son sentimentales con el fútbol. Tres rasgos hacen a los clubes inusualmente atractivos.

Ingresos que no se hunden con facilidad. Los contratos audiovisuales son plurianuales y se negocian por liga. Incluso un club mal gestionado de una gran liga europea tiene un suelo de ingresos que casi ninguna empresa mediana normal tiene.

Activos contabilizados por debajo de su valor. La contabilidad futbolística amortiza los traspasos a lo largo del contrato y asigna valor contable cero a los canteranos. Una plantilla puede valer mucho más de lo que dice el balance, que es exactamente el error de precio que un fondo busca.

Propietarios que no pueden marcharse. Un dueño industrial en apuros vende y pasa página. Un dueño de fútbol se enfrenta al descenso, a la ira de la afición y a una liga con normas de inscripción que castigan el impago de inmediato. Esa urgencia es lo que encarece tanto la financiación de rescate, y lo que hace tan fácil obtener el colateral.

Frente a eso, el fútbol es un mal activo de capital riesgo en el sentido convencional: las salidas son lentas, los compradores escasos, los reguladores tienen que aprobarlos y los dividendos son raros. Por eso las estructuras se inclinan hacia la deuda. Un préstamo con prenda de acciones da al fondo exposición a la revalorización sin la espera, y una vía al control si las cosas se tuercen.

Qué cambia cuando manda un fondo

El cambio previsible es la disciplina de costes. El Inter de Oaktree ha llevado una masa salarial visiblemente más ajustada y se ha apoyado en agentes libres y contratos terminales. El Milan de Elliott hizo lo mismo y ganó un título haciéndolo. No es un desguace del club: es lo que premia el modelo de propiedad.

El cambio menos previsible es el horizonte temporal. Un fondo mantiene el activo hasta la salida. Cada decisión —el entrenador, el estadio, la cantera, el patrocinador— la toma alguien cuyo mandato termina cuando el activo se venda, normalmente en un plazo de cinco a siete años.

Es el contraste más nítido posible con el modelo del otro extremo del fútbol europeo. Un socio del Real Madrid no puede vender su condición de socio ni ser comprado; el horizonte del club es indefinido porque no hay ninguna salida que planificar. El horizonte del Inter es el periodo de tenencia de Oaktree.

Ninguno de los dos modelos es evidentemente mejor para ganar partidos. El Inter alcanzó dos finales de Champions en cinco años con propietarios en dificultades financieras visibles. Pero responden a preguntas distintas sobre para qué sirve un club, y la respuesta la fija la estructura de capital mucho antes de llegar a nadie en un banquillo.

El patrón que conviene retener

Entre 2018 y 2024, el control del Milan y del Inter cambió de manos tres veces. Elliott se quedó el Milan por el impago de Li Yonghong en 2018. RedBird compró el Milan en 2022 con 560 millones prestados por Elliott. Oaktree se quedó el Inter por el impago de Suning en 2024.

Ninguna de las tres fue un comprador presentándose con el precio íntegro en la mano. En todos los casos la deuda llegó primero y la propiedad después: unas veces como plan, otras como consecuencia.

Cuando se dice que un club ha sido «comprado», la pregunta útil rara vez es por cuánto. Es quién prestó el dinero, qué se pignoró a cambio y qué ocurre el día del vencimiento.